作者 ｜ 温世君 编辑 ｜ 孙春芳
出品 ｜ 棱镜 · 腾讯小满工作室
"新的一年，公司需要像过去一样，大胆、真正地起用年轻人，尤其是头脑清楚、愿意拼搏的年轻人。"
2026 开年，近年来公开露面不多的史玉柱，现身巨人网络（002558.SZ）年会。
虽是自家主场，但依旧是长年不变的标志性形象：光头，红色 Polo 衫，外搭一套白色运动服——这很史玉柱，虽然谈不上时尚，但非常醒目，就像他那些脑白金广告一样。
多年来，他的头衔也一直没变：巨人网络董事长。宣布过隐退，没几年又"重返一线"，史玉柱终究做不了甩手掌柜。这次年会上，他还亲自给两位年轻人颁发了副总裁聘书，其中一位是 95 后。
三十多年来，巨人汉卡、巨人大厦，再到脑白金、巨人网络，这位浙大数学系的高才生，在商海沉浮中起起落落。到 2026 年，当年的"中国首负"史玉柱与女儿史静，依然以 610 亿元身家继续出现在全球富豪榜上，比京东创始人刘强东、章泽天夫妇还要富一些。
可这位富豪，手头的钱似乎还是不够用。2026 年 7 月到 9 月，史玉柱控制的腾澎投资减持了 5359.72 万股巨人网络股票，套现 14.26 亿元。这笔钱的用途，公告说得很清楚——"减持资金将用于归还银行贷款"。
富了这么多年的史玉柱，为什么时至今日还要卖掉十几亿元股票还债？
巨富的另一面：豪赌从没停过
2013 年前后，史玉柱就有了自己的私人飞机——湾流 G550。与马云、王健林同款，可以从上海直飞旧金山、洛杉矶。
一位老股东曾这样描述他见到的史玉柱：别人是西装革履，史玉柱却穿着一身白色运动服，抽几块钱一包的中南海，鞋也不讲究。但他"见了美女就爱合影，而且很喜欢他的私人飞机"，会搭自己的私人飞机来参加股东会。
在资本市场上，这也是史玉柱最风光的一段时间。
他和女儿史静持续增持民生银行，2013 年行情高点时，其账面浮盈一度突破 50 亿元。而他名下的"健特系"平台，也在 2014 年再度跻身民生银行前四大股东。
2014 年 7 月，他操盘巨人网络从纽交所私有化退市；2016 年 4 月，巨人网络借壳世纪游轮回归 A 股。
2017 年 3 月底，巨人网络盘中市值一度逼近 1600 亿元——是美股退市时的 28.7 亿美元市值的 9 倍。当年那个在纽交所并不起眼的中概股，转身就登顶了 A 股游戏公司市值第一名。
配资行情股价的一路上涨，与史玉柱这笔跨境杠杆大并购，不无关系。
那几年，中国资本圈掀起了一轮"买买买"的海外并购潮。2016 年前三季度，中国企业海外并购金额超过 1600 亿美元，创下了新纪录。在国内资本市场连赢几局的史玉柱，也开始押注海外。
2016 年 7 月，史玉柱联合马云参与创办的云锋基金、卢志强旗下的泛海和民生信托、沪上大券商海通系的上海并购基金、中金系背景的本土 PE 鼎晖、联想系的弘毅投资等一众机构，以 44 亿美元现金对价，通过境外平台 Alpha 收购了以色列游戏公司 Playtika。
史玉柱的眼光很毒辣，被收购的这家公司靠社交赌场类游戏起家，是标准的现金奶牛。当然，价格也不便宜：巨人网络后来披露的重组方案显示，股权估值较账面净资产溢价高达 1531%。
但放在当时的背景下，一切就合理得多了——虽然巨人网络刚刚坐上 A 股游戏公司市值头把交椅，却还没能在快速崛起的手游市场找到与《征途》真正比肩的"吸金兽"，迫切需要通过并购给高估值找到新的故事。
只是后面的故事就没有那么顺风顺水了。
以小搏大的游戏：93% 的钱是借来的
借"别人的钱"放大回报，在资本市场并不少见。只是这一次，杠杆被放得很大。
为了完成这笔 44 亿美元的收购，各家机构向境外收购平台 Alpha 注入了 46 亿美元，用于支付 Playtika 的收购款和交易费用。其中，只有 3.3 亿美元是自有资金，其余 42.7 亿美元均来自银行融资等借款，占比高达 93%。
高杠杆自然会期待高回报，高回报靠的是关键的下一步：将 Playtika 装入 A 股上市公司巨人网络。
2016 年 10 月，巨人网络公布重组方案，拟以约 305 亿元收购 Playtika 的上层持股平台 Alpha 几乎全部股权。其中，约 255 亿元通过发行股票支付，另外 50 亿元以现金支付。
如果交易顺利完成，各方投资人就能以手中的境外股权，换取高流动性的巨人网络 A 股股票以及部分现金，不仅能有序偿还这数百亿人民币的借款，还能拿到不菲的投资退出收益。
但恰恰是资产注入 A 股这一步，成了最大的难题。
元股证券:ygzq.hk证监会进行了多轮书面质询，问得非常具体：游戏里的虚拟道具和金币，能否在玩家之间交易或者在线下变现？出资人借来的美元贷款，何时到期、是否需要展期、准备拿什么偿还？境内投资者向境外支付股权转让款，又是否存在障碍？
这些问题指向 Playtika 的"涉赌"风险，跨境收购过程中杠杆资金偿债压力，以及资金出入境的合规等问题——精准地戳中了交易最敏感的地方。
巨人网络几度调整收购方案。先是尝试转为全股份支付；到了 2019 年 7 月又调转船头，改为以不超过 110.98 亿元现金，收购 Playtika 的上层持股平台 Alpha 回购完成后 42.30% 的 A 类普通股。
2019 年 11 月，巨人网络宣布终止重大资产重组。公开的原因是，Playtika 打算转战海外上市。
世事往往如此，最磨人的，其实是迟迟不兑现的希望。
重组折戟，百亿接盘"朋友圈"
夜长梦多，最初一起下注的"朋友圈"早没了耐心。
巨人网络正式放弃资产重组前一年，一些机构就已选择拿钱退出。接盘的，正是史玉柱自己。
2018 年 10 月，史玉柱控制的上海准基出资 55.26 亿元，接手 Playtika 的上层持股平台 Alpha 约 15% 的股权。借此机会，弘毅、鼎晖都进行了减持，另有几家财务投资者直接拿钱离场。
当然，这 55.26 亿元，也不全是史玉柱自己的钱——加了杠杆，上海准基自有资金 22.1 亿元，另外 33.16 亿元来自银行贷款。
2019 年 11 月，资产重组正式终止，宴席散场。
一个月后，史玉柱控制的重庆赐比出手接盘，以 110.32 亿元买下 Playtika 的上层持股平台 Alpha 42.04% 的股权。最初那支星光闪耀的庞大收购财团，大多选择变现离场。
这 110.32 亿元也全是借来的：66.19 亿元来自银行，另外 44.13 亿元，来自史玉柱控制的关联方。
经过股权整合，到 2020 年中，史玉柱和女儿史静各自控制的重庆赐比和 Hazlet，已经合计持有 Playtika 的上层持股平台 Alpha 74.99% 的股权。
史玉柱事实上在为这场收购兜底。
只是巨人网络的市值，早已从这场并购最充满想象时的近 1600 亿元，跌到了 2020 年年中的约 400 亿元。毕竟在资本市场，故事总是在有若无的时候最有魅力。
那些外部投资人选择离开牌桌，也不难理解。把一笔确定的钱装进口袋，总不会是最差的选择。当然，代价是错过了 IPO。
2021 年 1 月，Playtika 在纳斯达克上市，发行总市值 110 亿美元——是 2016 年 44 亿美元的收购价的 2.5 倍。
苦熬四年多，史玉柱算是等来了一次喘息之机。Playtika IPO 时，直接出售了 6100 万股老股，投资方一次性回笼了 16 亿美元资金。
不过，投资最难的还是何时退出。那些打了退堂鼓的投资方，也不必太过惋惜：到 2026 年 10 月，Playtika 市值已跌至不足 9 亿美元。
大限将至，2026 年还的是哪笔债？
距离那场并购已经十年，但史玉柱在 2026 年夏天卖股套现，还是为了还接盘"朋友圈"的并购贷。
就是 2019 年巨人网络重组 Playtika 折戟后，史玉柱方面牵头的那场 110.32 亿元大兜底。资金中的大头，66.19 亿元是民生银行上海分行的贷款，期限七年。
七年不短，还款计划也比较宽松。公告显示：2020 年 6 月开始，每半年只需象征性地还 100 万元本金，大头在最后两年—— 2024 年 12 月需要还款 33.01 亿元，2026 年 12 月再还 33.07 亿元。
虽然史玉柱如今仍在民生银行担任董事，相关主体在 2024 年也操作过"借新还旧"，但还款大限还是即将到来。
即便父女二人身家 600 多亿元，手里握着境内外上市公司的大笔股权，即便出行坐的是自家私人飞机，一次性拿出几十亿量级的现金，也不是件随随便便的事情。毕竟，富豪榜上的数字很大部分是股票估值，到了还款时候，银行认的是真金白银。
史玉柱拿出他的核心资产变现还债：巨人网络的股票。
当然，富豪的资产本就在不同形态间不断腾挪，主动减持，也算是择机将部分账面财富落袋为安。
更何况，2026 年这轮大减持并未动摇史玉柱的实控人地位。他旗下的巨人投资和本轮减持主体腾澎投资，分别为巨人网络第一、第二大股东，减持后合计持股仍达 37.16%。
就在这轮减持完成后不久，巨人网络又派发 15.15 亿元中期现金红利，按减持后的持股计算，巨人投资和腾澎投资合计可分得约 5.65 亿元。这又是一笔可以还债的钱。
欠债还钱，史玉柱再熟悉不过了。1997 年巨人大厦资金链断裂，史玉柱自嘲是中国个人负债最多的"首负"，靠借来的 50 万元运作脑白金翻身。2004 年，他就曾说："从我的角度，钱已经全部还了。"
从脑白金和黄金搭档业务大笔套现后，他闯进了网络游戏这座金矿，靠《征途》赚得盆满钵满，然后才有了今天的故事。
"借钱、下注、还债"，史玉柱的财富也随之不断膨胀。显然，他早就发现了资本最让人痴迷的一面：杠杆。
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